万达商业私有化与回A的六个待解疑问

文/刘利平

8月15日上午，万达商业（HK：03699）在北京索菲特酒店召开临时股东大会，审议向香港联交所撤回H股上市的特别决议案。万达方面透露，该议案已经获得股东大会批准。

5个月前，2016年3月30日晚间，万达商业突然宣布持有公司43.71%股权的控股股东大连万达集团拟将公司私有化，并在5月30日再度公告，宣布提高要约价至每股现金52.8港元。按照计划，9月13日为万达商业H股交易的最后日期，9月20日从H股退市。

其实，万达商业在港交所上市不到两年。2014年春天，当地产企业估值在全球资本市臣尚处寒冬时，万达商业在港交所给全球投资者们讲了一个完美故事：它自比线下的阿里巴巴，称自己就是那家全球最大的线下商业平台。不仅如此，王健林在上市前两月拉上百度与腾讯，硬生生地将这家主营地产业务公司包装成了一家全球最大的线上线下融合消费平台。

2014年12月23日万达商业在香港上市，发行6.52亿股，每股发行价48港元；创造了2014年当时香港最大规模IPO纪录，募资金额达288亿港元。

但是，万达的完美故事并没有在港交所获得追捧，港股的投资者们最终将它标签为一家传统的地产公司，忌惮于它较高的资金成本与杠杆率，以及并不亮眼的收益率。

在这15个月中，万达不但在上市当日大幅下挫破发至46.7港元，在此后的一年中股价虽一度创出78港元的新高，但自此之后一路直下，最低跌至31.1元，市值蒸发两千亿，市值长期低于净资产。

数据显示，万达商业45.27亿总股本中，只发行了6.52亿港股，剩余38.748亿股均为内资股，占比超过85%。其中，万达集团拥有其19.79亿股内资股(约占公司全部已发行股份43.71%)的权益。

王健林终究决定回到原点，希望能回到从A股重新出发。

于此，腾讯财经总结了此事至此的六个待解疑问，以试图厘清其中的关键问题。

疑问一、动机：真是受够了低估值？

我要从南走到北，我还要从白走到黑，我要人们都看到我，但不知我是谁……在2016年1月份的万达年会上，王健林唱功技惊四方。但是，没有一丝丝防备，两个月后，他果真从南走到北。

对于万达商业的私有化决策，王健林以及整个万达集团高管团队在随后对外的唯一口径是估值过低。

但是，对地产企业的低估值在港股长期存在，未有特例，地产企业在港股的市盈率长期以来亦仅有3到5倍。而且在2014年万达商业在香港上市之时，国内房地产限购政策收紧，中国地产行业正处于极其糟糕的境况，而王健林最后决意选择登陆港股恐怕绝非意气用事，亦非豪赌能得到意外青睐。

而即使如此，王健林还是在港上市，融得资金288亿港元，迫切的资金需求在当时可见一斑，用喘不过气形容亦或并不为过。截至2014年上半年，仅当时万达所持有的物业项目所需要的开发成本投资总额即需要4303亿元，半年内所需开发资金亦超过802亿元，1年内所需资金则接近近1244亿元。

但是，在短短15个月后决意私有化，看似突然，却也早有端倪。

首先，在万达集团整体发展模式上，事情已在起变化。2015年1月份，万达正式抛出轻资产模式，与之前模式相比，资金压力已可减负。

在过去11年中，王健林所领头的商业地产模式，第二代万达产品单个项目投资收回周期往往要在8至9年。其最重要的命脉即是保障开发所需的庞大资金流。而万达这部分资金长期主要来自于银行所提供的开发贷款、信托公司的信托产品等利率较高、期限较短的融资产品，这也导致融资成本高。

一组数据大概可以明了:万达商业披露的数据显示，2015年该公司贷款余额达1540亿，这一数字较2011年翻了一番，且这是在IPO融资缓解的情况下；截至2015年末，万达1年内短期贷款和5年以上长期贷款分别为419亿和537亿，全年利息支出总额达126亿，比6万员工全年薪酬福利总支出还高出24亿，扣除客户垫款（预售购房款）后，净负债率亦达61.1%。

然而，资金压力虽大，但万达最大的成本优势在于土地。根据万达商业财报，2011-2015年，其所开发的物业按照建筑面积计算的土地成本分别为每平方米1821元、1171元、1096元、 1187元、及1547元每平米，而同期以市场化拿地的万科分别为2707元、2790元、3516元、4372元、4941元。

长期以来，万达倚仗源源不断的低廉土地，完整的规划、设计、建设产业链，以及较高的执行力，能够保障不断快速复制项目，并通过销售办公、住宅、服务式公寓、商业街等物业回笼资金，同时保留商场存量物业获得租金，由此支撑不断滚动的现金流与下一个项目所需的开发资金。

但是若以此模式，当经济形势向下、物业估值下降时，其获得资金的可持续性极其脆弱。

轻资产模式极大地解决了资金流压力的问题，这种模式是由万达的合作方投资建设万达广场，万达本身则仅负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和万达的商业信息化管理系统，万达则从所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成。

当然，这种模式在3到5年后亦会给H股股价走势带来不利因素，此处留作后文分析。

回到此时在港上市的万达，低迷的股价似乎成了累赘，上市难以承担融资的功能，更重要的是极有可能拖累A股上市计划。 万达商业地产股份公司已于2015年8月份启动A股上市计划，并在9月2日将招股书报送中国证监会。

如果万达延续A+H模式，H股的低价短板则可能会影响到万达整个水桶的整体估值。以A+H模式的金隅股份为例，其7月26日，A股股价4.10元，市盈率21.65倍，而H股则仅有3.00港元，市盈率只有6.07倍。万达截至7月26日的市盈率则只有6.2倍。

此外，作为上市公司的信息披露及政策约束又可能影响到万达轻资产转型步骤与效率。

疑问二、要约价：诱惑力几何？

在提交私有化计划后，万达商业提出要约价将不低于每股48港元，等同于IPO价格。

万达集团旗下华夏时报总编辑水皮在第一时间发布评论称要约收购价选择当初的发行价尽显万达对港股投资者的诚意和感恩。

两个月后，5月30日，万达公布具体私有化方案时，将要约价从48港元提高至每股52.8港元，要约价较IPO定价48港元上浮10%，较停牌时的38.8港元高出逾36% 且明确表明不会提高价格。

52.8港元，单从10%这一上根度来看，这一价格可评之为合理，但并不可媲之慷慨。

合理，是以万达商业对于股价在上市后的低迷表现所展现的慷慨，因港股整体处于下行趋势，公司股价继续下跌几率风险高于上涨几率，上涨空间则更为逼仄。

同时，在宣布私有化之前，各证券分析师对其股价的预测价格平均值为55.45港元，比本次要约价对目标价仅有约5%的下折，与预期基本相符。其次，从行业层面看，以在港上市的华润置地、中国海外发展、万科H、龙湖地产、恒大和碧桂园2015年市盈率均值为8.8倍，万达商业此次要约价格对应的估值倍数相较于上述几家房企溢价达到33%。

通常来说，为了获得中小股东的支持，为了提升方案通过的可能性，港股退市公司的要约价格普遍溢价较高。

但是， 52.8港元较48港元的IPO价格计算， 溢价仅有10%，较3月30日38.8港元的停牌价格，溢价则达到36%。参考过去两年物美商业、长城科技、凯德商用、美即控股、湖南有色5家公司为例，溢价分别为90%、42.9%、23%、24.8%、68%， 。

通常来说，为了获得中小股东的支持，为了提升方案通过的可能性，港股退市公司的要约价格普遍溢价较高，过往案例私有化要约价平均溢价水平为43%。显然，万达对此要约价表现出了十足的信心。

疑问三、方式：为何选择要约收购而非协议安排？

在港交所上市公司完成私有化有两种方式，包括要约收购与协议收购。

通常来说，前者主要发生在目标公司股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下；后者则多发生在目标公司股权比较集中，存在控股股东的情况下，收购人可通过协议方式实现控制权的转让。

而具体到港股，这两种方式的主要区别在于是否需要股东大会批准及所需条件、是否需要经过法律程序、以及是否需要缴纳印花税等几个方面。两种方式中，审核机构和通过条件方面均不相同，其中协议安排审核需要通过由股东参与的法院会议和特别股东大会批准，审核更为复杂。

简单来说，就是协议安排私有化的灵活性远不及要约收购。比如协议安排收购能否通过实际上是法院管理的过程，而要约收购则是收购方与股东间自由投票决定；在要约价格上，要约收购中收购方可以有一定的灵活性更改收购建议，提高价格；在程序时间表上，要约收购也更具灵活性。

在万达商业目前的股权结构中，王健林持股7.1%，大连万达集团持股43.7%，王健林妻子林宁及其他高管占股5.25%，其他内资股东持股29.25%，H股股东持股14.4%。这意味着，万达商业的H股私有化只需收购H股股东所持有的14.4%股份。按照以往经典的私有化案例，万达商业H股私有化更适合协议收购。

而王健林为何选择要约收购？一个可以解释的原因是，万达具有足够的信心以及需要灵活的收购建议。

疑问四、资金：万达回购资金来自哪里？

在宣布私有化计划后，王健林在央视对话栏目中称，万达作为大股东自己不花一分钱。这是大实话，作为要约方，万达商业本身的资金或者资产均不可拿来质押给任何金融机构用作融资。

同时，不花一分钱的前提是私有化成功，若失败，或者财团投资方案出现违约，则并非如此。

为确保私有化资金不出问题，万达做了两手准备。

万达商业在此次私有化无需承担现金流压力，亦无需做抵押融资，要约收购H股股份的资金全部来自财团投资者，这也是万达的最优方案。

按照文件披露，万达商业牵头在开曼群岛和英属维京群岛设立的9个投资实体，其中7个投资实体引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、中国中铁、平安保险、工银国际、渤海产业、国泰君安等多家财团投资者。

华尔街日报4月22日消息称，万达集团在融资方案中希望这些投资者能够提供至少5亿美元的资金，并且不希望这些机构投资者将股份转售给中小投资者，另外还希望这些投资者持有境外资金，因为中国的外汇管制会加大私有化融资难度。在当天，这些投资实体引入的财团投资者即已经支付了承诺投资额20%的现金款项，合共逾80亿港元现金。

与之相应，这些财团获得的汇报承诺是获得流通股中2.11%到21.91%的股权配售。万达集团也对这些投资者承诺，如果万达商业在退市满2年时间或者在2018年8月31日之前未能实现境内上市，万达集团将分别向境内外投资者支付10%和12%的年化收益购回通过这些特殊目的实体的融资股权。

但是，如果最终若有财团投资者没有履行其投资承诺，在此情况下违约财团投资者已经支付的承诺投资额将被没收。

这种情况下意味着万达需要动用第二套方案，按照万达商业公布的私有化文件，万达集团为公司H股要约收购牵头在开曼群岛发起设立的4个投资实体已经分别与招商银行、中金公司香港金融(开曼群岛)有限公司签订了总额307.8亿港元的备用融资协议。

这套资金方案若被动用，意味着万达需要承担高昂的融资成本，向招商银行和中金公司支付不菲的贷款利息。

疑问五：回A上市途径？

王健林钟情A股，早在2010年就曾进行过长达4年的筹备。可奈运气欠佳。在2014年7月份宣告四年的筹备已失败告终，这才转而奔向港股，借壳恒力地产完成上市。

此次在港股成功完成退市，谋求在A股上市亦是回到原点。万达商业地产股份公司在已于2015年8月份启动A股上市计划，并在9月2日将招股书报送中国证监会。按照2015年11月13日发布的A股招股说明书显示，拟发行不超过2.5亿股新股，拟募集资金不超过120亿元。

但是，自2010年至今，出于政府对地产企业融资趋紧的大背景中，除绿地这一国有地产企业在A股完成借壳上市之外，尚未有其他房地产公司成功在A股实现IPO。

若以在上海证交所排队上市作为唯一渠道，按照目前A股上市的排队速度，万达短期内IPO难度较大。中国证监会官网显示，截至2016年8月11日，中国证监会受理首发企业850家，其中，已过会104家，未过会746家。未过会企业中正常待审企业685家，中止审查企业61家。万达商业地产审核状态为已受理，尚未参加抽查抽签。

而未能确认的是，当万达商业完成私有化后，A股所报送的材料是否需要进行修改，修改之后，是否需要重新排队，这将成为A股上市是否能如期上市的关键因素。

当然，借壳不失为一种快捷通道，按照路透社援引两位知晓情况的消息人士，大连万达若在在上海证交所IPO计划若不能很快获监管放行，则可能会寻求借壳上市。

疑问六：万达是否仍是一家值得投资的公司？

回到问题的本源：即使成功回A，万达商业是否还是一家具有投资前景的公司。

在过去数十年中，通过王健林一年一度的手写年报，我们可以看到，这是一家在各个运营指标上都快速成长的优质公司，当然，也有不断攀升的负债与负债率。

自2005年万达开始开发首个万达广场起，短短11年内，截至2016年6月，万达已在全国开业135座万达广场、91家酒店，累计持有物业面积2632万平方米 ，另外还有总建筑面积高达7395万平方米的土地储备。

而更耀眼的数据是，2011-2015年，其所开发的物业按照建筑面积计算的土地成本分别为每平方米1821元、1171元、1096元、1187元、及1547元每平米，华润置地与世贸房地产。

这一组数据支撑起了万达商业其他出色的营业数据。

比如，长期保持最低40%的毛利率，高出其他地产企业超过10个点，即使万科在最优秀的年份也只能艰难触及40%；良好的营收与净利润增长，2011年至2013年的营业收入分别为507.72亿元、590.91亿元、867.74亿元，净利润分别为197.79亿元、273.10亿元、245.81亿元。

这一切是建立在万达近十年中迅猛速度扩张，与其低价拿地、快速复制、滚动开发的模式。万达甚至基本建立了一家地产商所需要的完整产业链，旗下拥有具有规定资质的规划院、设计院，一个商业地产项目自拿地后24个月运营购物中心、36个月交付物业并开始运营酒店。

但是，当万达决定转为轻资产模式时，意味着终止低价拿地、快速复制、滚动开发的模式，这亦将带来毛利率的下滑。

在未来的短期的数年内，良好的业绩数据将可能难以维续，甚至出现类似与SOHO中国一样在转型后营收净利大幅下滑。

在2015年财报中，万达宣布在2016年万达商业目标收入约1,300亿元，其中房地产合同销售约1,000亿元，较2015年主动下调640亿元，同比下调幅度达到39%。

物业销售在万达商业的总营收中占据最主要位置，在2011年至2013年间，甚至占公司总收入的比例都在85%以上，物业销售额的下调也将降低整体营收数据与增幅。

当然，A股市场中，基于业绩的股价增长也并不全部倚仗于上述数据，如果万达能在轻资产模式中打开局面，则重新回到高速增长的潜力长期看好。

按照万达商业在2016年财报中的数据，万达目前仅在北京、大连等地签约3个合作模式商业地产项目。