操盘入股百胜中国：为何一位经济学家让马云成为配角

文/江晓川

在国际餐饮巨头百胜出售其中国分支机构部分股权的交易中，私募股权投资公司春华资本及与电商巨头阿里巴巴关系密切的蚂蚁金服成为百胜中国少量股份的新主人。

此前公布的交易细节显示，共计4.6亿美元的投资款将为两家投资者换来百胜中国4.3%-5.9%的股份；此外二者还将获得认股权，可在五年内再分两批认购百胜中国总共约4%的股份。

这意味着，若没有引入更多的投资者，百胜集团依然将持有百胜中国的多数股份。分拆独立后的百胜中国将成为百胜集团的特许经营公司，拥有肯德基、必胜客和塔可钟等快餐品牌在中国的运营权。

谁是收购百胜中国的主角

中国社交平台上连篇累牍有关马云买下肯德基的段子，让蚂蚁金服成为此次交易中的舆论主角。但事实上，蚂蚁金服持有百胜中国的股份比例应该在0.5%左右，只是小股东，谈不上买下肯德基。

蚂蚁金服脱胎于马云掌控的阿里巴巴集团，后者对于蚂蚁金服有着巨大的影响力。而与必胜客和塔可钟一样，马云年轻时应聘的肯德基也是百胜旗下的快餐品牌。

然而，与充满戏剧性的笑话段子有所不同，蚂蚁金服事实上并非此次交易中提供最大额资金的投资方：春华资本将提供这笔4.6亿美元投资款中的大部分：4.1亿美元，而剩余的5000万美元由蚂蚁金服出资。

作为此次交易中拿出更多资金的投资者，专注于投资行业的春华资本并不如蚂蚁金服有名气。

春华资本由前高盛集团合伙人兼大中华区主席胡祖六在离开前东家之后于2010年创办，自我定位为立足于中国的高端研究、顾问与全球性另类投资公司，管理有人民币和美元基金。

与其他基金管理人不同，胡祖六在公开场合的发言多涉及中国与世界宏观经济，对于投资项目本身着墨不多，这倒是与其此前更多人所熟知的经济学家身份更为吻合。

此前，春华资本作为共同投资者，出现在保险公司安邦收购酒店集团喜达屋的收购案中；尽管这笔价值140亿美元的交易最终未能达成，但春华资本又一次进入了大众视线。

更早前，当阿里巴巴2014年在纽交所上市之前，春华资本作为战略投资者入股阿里巴巴。彼时，阿里巴巴发展迅速，并非哪家手握资金的投资机构都能有此机会入股该公司。这从另一侧面也反映出春华资本与阿里巴巴之间的密切关系。

春华资本公布的资料显示，其投资组合还包括心连心化肥、泰康人寿保险、华夏基金、滴滴出行、营销数据公司秒针系统及餐饮公司新元素。

百胜中国的值得信任的合作者

春华资本与蚂蚁金服所购买的股份，并不能完全控制拆分后的百胜中国，尽管根据协议，春华资本创始人胡祖六将担任百胜中国董事会的非执行董事长。据华尔街日报披露的协议中止性条款，两家投资者将至多总共获得百胜中国19.9%的股份。

这一股份上限似乎显示了交易方对于企业所得税政策做了评估。按照中国法律规定，当居民企业持有外国企业超过20%的股份时，可能引起税收适用政策的调整。在此前的财报中，百胜一直强调，中国业务的拆分是无需上税的。

华尔街日报援引会计师事务所EisnerAmper LLP首席风控长拜博（Peter Bible）的观点，称其为一种教科书般的做法：出售超过20%的股份将使得百胜会在其中国资产上产生应税收益。

这一观点与路透社在此前报道中所援引消息人士的表态类似：正是由于百胜与潜在投资者，在是否出售百胜中国控制权的事项上争执不下，其未能与主权财富基金中投公司及私募股权巨头KKR达成投资协议。而是否出售多数股权，的确关乎百胜是否要承担出售所带来的不利税赋负担。

看样子，春华资本与蚂蚁金服接受了只购买少数股权的条件。胡祖六称，我们的目标不是控制这家公司。它很大，我们将自己定位为一个值得信任的合作者，积极地做工作并带来增值的股东。他在接受财经电视台CNBC采访时做出了如上表态。

目前尚不清楚百胜中国是否会在11月初纽交所独立挂牌之前再行出售部分股份。截至发稿时止，百胜集团尚未回复腾讯财经的置评请求。

拆分中国业务，百胜为了什么？

百胜从自营业务到加盟业务的转型，似乎是此次拆分其中国业务的动因之一。当分拆完成，百胜中国将成为百胜在中国大陆的特许经营商，拥有肯德基、必胜客和塔可钟等品牌的独家权利。

百胜官方网站的信息显示，这家在中国发展多年的餐饮服务商在中国拥有超过6800家餐厅；其中肯德基数量最多，超过5000家，另外约1500家必胜客餐厅。

然而，当百胜中国分拆完毕后，百胜将不再拥有此前在中国开设的中式快餐店东方既白和所收购火锅店惺羊，它也不能收取特许经营费。财报显示，2016年第二季度末，二者合计共有258家餐厅。

百胜在财报中表示，当中国业务分拆完成，其将更加接近成为单一业务公司的目标，有着更加稳定的收入，更高的毛利率、更低的资本需求和更强的现金流转化率。

百胜首席执行官克利德（Greg Creed）在一份声明中称，此次投资为百胜中国发展成为独立的餐饮业巨头奠定了稳健基础。

这家越发追求高利润率的公司为自己定下了目标：至2017年底，百胜旗下所有餐厅至少96%将转为特许经营模式。这意味着，届时大部分的百胜餐厅在股权上都将与百胜没有关系。

截至2016年年中，在百胜遍布全球的大约43000间门店中，21%属于直营店；特许经营模式的门店约占79%。

尽管财报显示，截至2016年第二季度，百胜在中国的表现超过其预期，该公司将年度核心利润增长率从原本预测的10%提升至最少14%，但此前一段时间百胜在中国市场的疲软表现，拖累了百胜整体的股价。

此前，受多种因素影响，百胜在中国市场的增长有限。例如，百胜在2015年预测，该年第四季度中国市场的同店销售额增长率约在0%-4%之间，最后公布的实际数据为2%。

维权投资者迈斯特（Keith Meister）要求百胜拆分中国业务，因为他认为这一动作将有利于百胜价值的提升。迈斯特创立的对冲基金Corvex（Corvex Management）持有百胜大约5%的股份，是其重要股东。迈斯特于2015年10月进入百胜的董事会。

由于中国市场颇为重要，百胜在全球范围内的整体表现严重依赖其在中国的商业进展。在财报中，百胜披露了其在中国市成能面临的风险，其中包括消费者开销、失业率等宏观经济因素、消费者偏好、税制和监管环境以及不断增长的媒体监督。

在全球市场，与剥离中国市场的方式有所不同，百胜集团自2016年起，将此前地位与中国业务类似的尤业务按品牌分拆到肯德基、必胜客和塔可钟三个业务条线中。百胜尤此前负责百胜品牌在尤、孟加拉、斯里兰卡及尼泊尔等南亚国家的运作。

百胜的公共关系服务提供商奥美全球董事长杨名皓告诉腾讯财经，对于快餐而言，特许经营是一个常见的模式，事实上真正拥有自己的餐厅才是不常见的。他在奥美一份有关未来市充化报告的发布会上接受了腾讯财经的采访。

杨名皓称，除了中国之外，包括尤、印尼、菲律宾、墨西哥和巴西在内多个国家都在快速发展，这就意味着中国不再是世界上唯一的增长引擎，虽然在很长的一段时间里，中国一直都是。

绯闻对象

自2015年10月百胜公布其剥离中国业务的计划以来，在春华资本和蚂蚁金服与百胜敲定此次交易之前，还有其他众多投资机构也传闻与百胜有过接触并展开谈判。然而，与最终交易者的身份类似，传闻中的谈判者也多是私募股权机构，鲜有产业资本的身影。

彭博社4月份的报道称，中国主权基金中投公司支持的财团希望获得百胜中国的多数股权，财团成为包括私募巨头KKR和霸菱亚洲；但由于在出让股权比例的问题上与百胜争执不下而最终放弃。

知名投行人士方风雷创立的厚朴投资也是之前传言的投资者之一。这家私募股权投资公司曾投资有农产品贸易和加工商中粮来宝，后者是中粮集团与大宗商品巨头来宝集团的合资企业。此外，新加坡国有投资机构淡马锡也是传闻的主角之一。

从私募股权投资者的热情来看，接盘百胜中国的部分股权似乎不是一桩坏生意。目前尚不清楚是否还有其他尚未被披露的谈判对象，腾讯财经亦未能立即联系上以上机构予以置评。