卓尔集团和丰盛控股估值存在严重泡沫

　　已关注泡沫里面套泡沫的情况很罕见，更为罕见的是两个泡沫相互刺激。

　　中国房地产开发商卓尔集团(Zall Group, 02098.HK)和丰盛控股有限公司(Fullshare Holdings Ltd., 0607.HK)也许就是这样的例子。这两家香港上市公司总市值为160亿美元，但有相当大的部分建立在不可靠的假设之上。两只股票的估值都存在泡沫──卓尔集团的市净率为四倍，丰盛控股的市净率为九倍。由于两家公司彼此持有对方价格暴涨的股票，如此高的估值水平可能看起来还像是存在低估。

　♂盛控股过去两年股价大涨10倍，卓尔集团则上涨了三倍多。卓尔集团持有丰盛控股4.3%的股票，丰盛控股则持有卓尔集团8.8%的股票。卓尔集团所持有的丰盛控股股票占其账面价值五分之一左右。卓尔集团起初并未在8月公布财报时披露这一持股情况，但在公司治理活动人士魏大卫(David Webb)向香港交易所投诉之后，该公司被迫在三个月后予以披露。

　　虽然卓尔集团净利润自2011年首次公开募股以来增长近倍，但该公司越来越依赖一次性项目。除了计入所持有丰盛控股股票的账面收益外，卓尔集团还计入了投资物业估值上升的利润。该公司还将以成本价计入的竣工未售物业归为按市价核算的投资物业，从而计入大笔收益。自2011年以来，卓尔集团投资物业总价值增长了两倍多，掩盖了公司销售额下降一半多的状况。剔除所有这些一次性项目，卓尔集团在过去三年本该是处于亏损状态。

　　在卓尔集团股价一路飙升之际，其核心业务开发购物中心的利润率却在走下坡路。该公司公布2016年上半年剔除一次性费用的营业利润率为15.9%，而相比之下2011年为64.6%。尽管该公司表示，正将自身转变成一家主营交易平台、电商和金融服务的公司，但几乎全部收入仍来自房地产业务。

　　作为从房地产商转型计划的一部分，该公司于去年用一些商业地产资产与其控股股东阎志交换了一些利润较低的物流和金融资产。该公司去年还任命电商公司1号店(Yihaodian)创始人于刚为联席主席。1号店此前被出售给了沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc., WMT)，后者又在今年将1号店卖给了中国电商巨头京东(JD.com, JD)。

　　近期这只泡沫化严重的股票发出的一个预警信号是，内部人士正在套现。去年才拿到股份的于刚在本月开始出售其股份。阎志9月份通过场外交易向一位身份不明的买家出售了所持4.8%股权。他仍然持有卓尔集团71%股份。而另一位从2011年起就一直未出售过所持股份的执行董事自去年12月份以来已经减持了三分之二股份。

　　虽然出于一项香港监管规则，投资者不能做空存在泡沫的丰盛，但卓尔集团的情况却不一样。投资者应抓住这个机会。