从中央财经领导小组会议看两会：关注四大领域

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，海清FICC大资管频道研究员

2017年2月28日，中央财经领导小组召开第十五次会议，会议听取了国家发展改革委等部委关于深入推进去产能、防控金融风险、建立促进房地产市场平稳降发展长效机制、振兴制造业等工作思路的汇报。

此次会议内容只有一页纸，但我们认为，此次会议对于提前预知两会焦点，明确改革春风吹向何处有重大指示性意义。海清FICC频道认为，两会的经济议题大概率将会围绕着本次中央财经领导小组会议四大重点——去产能、防控金融风险、建立促进房地产市场平稳降发展长效机制、振兴制造业展开，这将是2017年稳中求进的关键抓手。

关于本次会议的四项重点——去产能、金融监管、建立房地产长效机制、振兴制造业，我们作出如下点评：

1、关于去产能，处置僵尸企业并非新提法，但此次将其提高到了更为核心的位置。我们认为，僵尸企业的本质是市场化程度较低、资金使用效率低下、对融资成本不敏感的部门，是软约束的一种，另一类软约束是部分地方政府融资平台。政府对于两类软约束态度不同，对待僵尸企业是坚决处置，这将导致国企落后产能企业面临较大的违约风险。

2、关于振兴制造业，与去产能导致国企落后产能的危相对应，振兴制造业将给高端供给企业带来机。对提高制造业质量、降低企业成本的重视，将继续利好企业盈利持续改善带来的股市降牛，尤其是大盘蓝筹股、行业龙头股将是良好的投资机会。

3、关于金融改革，政策重心将由效率优先转为防风险。过去无论是商业银行市场化、利率市场化、汇率市场化，都是以效率优先为核心，而目前政策层对于金融的定位发生了重大变化，避免金融业过度自我繁荣，回归以服务实体经济为核心，高度重视防范金融系统风险，下决心构建以央行为主导的宏观审慎政策体系。央行为主导的态度明确，主要因为三会承担的是微观审慎监管的职能，跨市场的宏观审慎监管更适宜由央行承担。

4、关于房地产，我们认为深层次矛盾能否解决仍有悬念，不认为2017年下半年房地产会导致中国经济重演2014-2015年断崖式下行。我们在致命的误区——为什么房价难言历史大顶？（作者：邓海清、陈曦）提出，房价的本质是产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向（决定需求）与严控特大城市规模（决定供给）之间的矛盾，未来房价是否会合理化，一个核心点在于教育、医疗、高端产业等核心资源的能否重新分配。目前市场上认为房地产将导致2017年二季度之后经济重新下行的观点较多，但我们认为，目前的房地产和经济环境与2014年有重大区别，简单类比2014年可能是刻舟求剑。

一、从中央财经领导小组会议看两会，大概率重点关注四大领域

此次会议与两会时间较近，且本次会议成员为党中央最高层，本次会议四项内容将对两会经济议题起着提纲挈领的作用。我们认为，两会经济议题将会围绕着去产能、防控金融风险、建立促进房地产市场平稳降发展长效机制、振兴制造业展开。

具体来看，本次第十五次中央财经领导小组会议召开时间为2月28日，2017年两会将分别于3月5日、3月3日召开，本次会议与两会召开时间相隔不超过一周，再加上本次会议成员为党中央最高层，我们认为，两会的经济相关议题很大可能将会以本次会议的四项工作为重点命题，围绕去产能、防控金融风险、建立促进房地产市场平稳降发展长效机制、振兴制造业展开，同时体现了党对经济建设的领导性作用。

此次中央财经领导小组会议主要集中在四点内容：深入推进去产能、防控金融风险、建立促进房地产市场平稳降发展长效机制、振兴制造业。我们认为，2017年经济工作将坚持稳中求进工作总基调上，围绕这四条攻坚战进行开展。结合政策重点及以往实施情况，我们判断建立金融监管协调机制将是2017年最大的看点。

原因在于，回过头看2016年政策实施重心其实就是去产能问题，同时2016年下半年更是大力对房地产进行调控，即是说去产能、调控房地产是已然在推进并取得一定成绩的工作，至于振兴制造业，则是政府一直以来的政策目标，2017年的大看点大概率不会在这上面。因此，我们判断建立金融监管协调机制将是2017年最大看点。春节以来，货币执行报告、关于规范金融机构资产管理业务的指导意见等文件重点提及金融监管均能验证我们的看法。

二、去产能区别对待落后国企与政府融资平台，警惕国企违约风险

此次会议强调处置僵尸企业，需要注意这并非新提法。在2016年中央经济工作会议中，已经明确提出要抓住处置‘僵尸企业’这个牛鼻子，但此次会议对处置僵尸企业的重视程度确实前所未有。

我们认为，僵尸企业的本质是市场化程度较低、资金使用效率低下、对融资成本不敏感的部门，是软约束的一种，另一类软约束是部分地方政府融资平台。政府对于两类软约束态度不同，对待僵尸企业是坚决处置，这将导致国企落后产能企业面临较大的违约风险。

对于部分落后的地方政府平台，政府的态度并不像对待僵尸企业一样强硬，而是采用拖得办法，即通过地方债务置换、PPP等降低地方政府融资成本，同时加强预算约束，而不是轻易让地方政府平台违约。我们猜测，主要原因是，一方面地方政府融资平台对市场的干扰程度远低于僵尸企业，另一方面政府在财税收入明显下滑的情况，不敢盲目让地方政府信用破产。地方政府平台问题比僵尸企业更为复杂，需要财税体制改革通盘考虑，也应当放到处置国有企业僵尸企业之后，在可预见的未来打破地方政府平台信仰的可能性较低，但更长期限来看存在较大不确定性。

总结起来，我们认为，2017年去产能的力度将不会有所放缓，政策层对国企僵尸企业的态度要更为坚决，2017年国企的违约风险较高，同时，债务置换、PPP项目等表明政策对地方融资平台存在托底，短期内违约风险不高。提醒投资者注意到两者之间的区别，以及2017年国企可能面临的违约风险。

三、振兴制造业，利好高端供给、行业龙头股

与去产能导致国企落后产能的危相对应，振兴制造业将给高端供给带来机。回顾2016年市稠现，大盘蓝筹特别是高端供给的表现极为突出，白酒、家电等行业龙头都大放异彩。2017年，这一逻辑主线仍然存在，且随着去产能深入，行业龙头将有越来越多的机会。

此次会议强调，要振兴制造业，推动制造业从数量扩张向质量提高的战略性转变。要树立放水养鱼意识，在降低垄断性行业价格和收费方面下更大功夫，尽一切努力把企业负担降下来。对提高制造业质量、降低企业成本的重视，将继续利好企业盈利持续改善带来的股市降牛，尤其是大盘蓝筹股、行业龙头股将是良好的投资机会。

本次会议对制造业的重视，再次验证了拐点投资时代：2017年全球市场十大预测（作者：邓海清、陈曦）中提出的股市降牛的观点——中国经济的中期下滑已经结束，L型拐点已过将逐渐得到市场认可，工业品价格长期回暖，企业盈利持续改善，这是中国股市降牛关键。

四、金融改革由效率优先转为防风险为主

关于金融改革，政策重心将由效率优先转为防风险。过去无论是商业银行市场化、利率市场化、汇率市场化，都是以效率优先为核心，而目前政策层对于金融的定位发生了重大变化，避免金融业过度自我繁荣，回归以服务实体经济为核心，高度重视防范金融系统风险，下决心构建以央行为主导的宏观审慎政策体系。

结合近期文件，我们认为，政策层是要建立一个以央行为主的宏观审慎监管体系。比如，2月21日市场流传关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，表明政策层确实已经在着手推进相关监管体系的建立。

央行为主导的态度明确，主要因为三会承担的是微观审慎监管的职能，跨市场的宏观审慎监管更适宜由央行承担。

五、房地产长效机制在于城市福利的平衡，且2017年房地产不会拖垮中国经济

本次会议再次提及房地产的长效机制，以及调整和优化中长期供给体系，表明政策层抓住了房价大涨的核心矛盾。我们在致命的误区——为什么房价难言历史大顶？（作者：邓海清、陈曦）中提出，房价的本质是产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向（决定需求）与严控特大城市规模（决定供给）之间的矛盾。

至于未来房价是否会合理化，长期来看，我们依然存在一点疑虑在于，未来特大城市与其他城市的教育、医疗、高端产业资源能否重新分配。如果决定需求的资源集聚没有变化，同时决定供给的土地政策难有大动作，则特大城市的房价长期上涨难以根本改变。此轮房地产调控的成败与否，一方面撒于政策层的决心，另一方面过度将特大城市功能转移、过度加大土地供给可能导致房价暴跌，这也是政府无法承受的。

短期而言，政策层的意图在于，允许房价有涨有跌，同时炒房的行为将会被严格遏制。近期，人民日报也发文表态，房价降了，政府都无需出手，反映了政策层对房价下跌的容忍，这也是我们认为房价可能跌的重要原因。

关于2017年房地产与中国经济的问题，我们认为房地产投资确实会对中国经济有一定的负面影响经济，但重新导致2014-2015年断崖式下滑的可能性极低。原因有三：

其一，历史数据来看，房地产投资增速从2013年的22.8%下降到2016年的6.9%，经济增速却只是从7.8%降到6.7%，说明房地产对经济的影响作用在下滑，单单从房地产投资下滑根本不足以说明经济会断崖下跌；

其二，当前的PPI通胀水平处于高位，与2014年的情况完全不同，2014年PPI处于通缩阶段，房地产的大跌，使得需求进一步萎缩，经济自然压力大，但当前PPI处于高位，即使房地产投资不行，但并不会使得经济大幅下跌；

其三，中短期看大城市的刚性需求持续存在，三四线城市房价本就处于低位，只有本轮被过度炒起来的部分热点二线城市可能出现大跌的情况，既然房价不会全面大跌，房地产投资更不会随之崩盘。整体上，房地产并不会使得2017年经济增速大幅下跌。