财经刊文谈金融去杠杆：欠债还钱才见真章

财经社评 |金融去杠杆要抓住债务处置这个牛鼻子 欠债还钱才见真章

只有通过欠债还钱，让相关企业和地方政府拿出真金白银的资产来平账，才能通过流动性灭失来消除资产价格泡沫，并让银行、企业和政府拥有真实的资产负债表。

财经副主编 苏琦/文

近来围绕金融去杠杆和金融监管人们众说纷纭。有论者认为实体经济不彰，回报率偏低，金融部门脱实入虚实属情非得已，由此导致资产价格泡沫高涨固然应该整治，但如果实体经济的扭曲一天不纠正，回报率一天不提升，则严监管也只能是扬汤止沸，很难将资金倒逼回实体部门，甚至有可能因为下手太重下药太猛而引发系统性危机。

有论者反驳指出，分明是金融部门对实体经济支持力度不够，一味逐利，资金虚投空转，大小金融机构杠杆循环往复层层加码，不仅导致融资难融资贵，令实体经济难以获得必要的支持，还令金融部门自身陷入难以承担之虚的情境。

一时间虚实问题成了一个先生鸡还是先生蛋的问题，令人莫衷一是。此外还有流动性到底偏松还是偏紧、房地产算不算实体经济、金融供给是不是存在双轨制、信贷投向是不是存在所有制歧视等问题，以及如何既去杠杆又破除资产价格泡沫、如何减少投资壁垒缩短投资链条、真正为资金疏通入实通道等议题，真可谓众说纷纭，乱花渐欲迷人眼。

之所以会出现众口难调的现象，可能是因为人们自觉不自觉地把金融乱象的表征、病因和药方等问题搅在一起了，也即把债务危机、杠杆率偏高、金融过度创新、监管套利、资产价格泡沫和金融系统性风险等一勺烩了，因此给人造成好像都有几分道理，又好像都有点以偏概全的感觉，同时也不利于问题的真正解决。

总体而言，中国流动性确实过剩。这一方面是因为由于人口红利期结束、全要素生产率提升相对滞后等令实体经济效率和投资回报率走低，导致每单位GDP所需资本投入过多；另一方面也是因为投资偏向铁公机等基础设施和重资产部门，或回报率低，或回报周期漫长。

流动性过剩加之为稳增长可以维系的低利率，意味着金融机构可以从市场上稳定地借到低成本资金，然后顺畅地通过加杠杆实现套利，而实体经济回报率偏低则加剧这种冲动。而轻资产的代表新增长点的部门则因为金融供给双轨制和信贷投向所有制偏好等面临融资难融资贵的局面，而资本虚投空转导致的资产价格泡沫高企，则又令此情势更恶化。概言之，中国经济可谓面临金融压抑叠加金融过度自由化和资产价格泡沫化的双重困局。也因此，仅仅加强监管无法缓解中国金融和实体部门的结构性扭曲。

走出当前困局的关键在于如何找到一个准确的抓手，纲举目张，能够在乱局中切中真正的要害，然后通过抽丝剥茧的方式解决上述缠杂在一起的问题。抓住债务处置这个牛鼻子，应该能起到这样一个效果。

彭文生等学者指出，寄希望于无痛去杠杆是不现实的。中国目前主要是国有企业（包括地方融资平台）和房地产相关企业债务杠杆高企。而导致市场结构扭曲、影响资源配置效率的就是这些高杠杆领域，高杠杆和房地产泡沫、产能过剩联系在一起，提高经济的潜在增长率就需要这些领域进行收缩和调整。

让企业眷破产重组，加快债务处置进程，果断核销呆坏账，对不良资产进行市场化消化，一方面是经济结构加速调整的不二法门，一方面也是让银行体系回归市场化配置资源和实行良好公司治理的前提，否则银行体系难以负重前行，迟迟未竟全功的利率市场化、金融供给双轨制和所有制偏好的终结等等都会被延宕。

当前决策部门出于维稳考量比较青睐的债转股和把期限短、利率高的地方政府银行贷款置换为期限较长、利率较低的债券等债务处置方式，恰恰给银行进行各种创新提供了激励。面对资产负债表压力，过惯了靠利差坐地收金的盈利能力偏低的银行不得不靠所谓的创新产品实现增长。之前不鼓励对不良资产进行断然处置，现在又通过监管强化堵住银行通过种种创新粉饰资产负债表并进行监管套利的通道，结果只能是金融系统性风险的继续堆积和金融部门反哺实体经济能力的持续弱化。

如果将去杠杆简单等同于降低高杠杆部门的债务负担，试图避免相应的资产价格调整，则可能增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。因此，只有通过欠债还钱，让相关企业和地方政府拿出真金白银的资产来平账，才能通过流动性灭失来消除资产价格泡沫，并让银行、企业和政府拥有真实的资产负债表。

在此基础上，国企改革、金融业改革、地方政府市场化规范化举债等一系列改革才有可能真正推开，中国经济才可能在去腐生肌的基础上重获前行的强大动力。

监制 | 李勇 责编 | 刘伟

(财经杂志)